אג"ח מיועדות

ניווט

ראשי מי אנחנו דמי הניהול אגרות החוב המיועדות מושגים בפנסיה וגמל המודל הצ'יליאני ניהול השקעות השקעות אחראיות ESG ואקלים נקי להצטרפות ותמיכה תרומה ב-Paybox

אגרות חוב מיועדות הן אגרות חוב מיוחדות שמנפיקה הממשלה, בין היתר, לקרנות הפנסיה. הן אינן נסחרות בבורסה, ומעניקות ריבית מועדפת של 4.86% לשנה צמוד למדד. הן מהוות למעשה רשת בטחון שהממשלה נותנת כיום לחסכון לפנסיה צוברת.

אוגוסט-ספטמבר 2021: הממשלה זוממת לבטל את האג"ח המיועדות

במסגרת התכנית הכלכלית לשנים 2021-2 וטיוטת חוק ההסדרים, משרד האוצר מעוניין לבטל את מנגנון אגרות החוב המיועדות בקרנות הפנסיה, ולהחליף אותן במנגנון אמורפי ומסובך של הבטחת תשואה לשעור 5% לשנה, באמצעות מנגנון התחשבנות, אולם ללא הבטחה חקיקתית לטווח הארוך.
מעיון לעומק בנוסח הפרק הרלוונטי בחוק ההסדרים עולות הבעיות הבאות:

1. החוק מטפל בהתחשבנות בין הממשלה לקרנות הפנסיה, אבל לא בזכויות החוסך ובאופן שבו תחושב ותותאם התשואה האישית עבורו.
2. ההתחשבנות בין הממשלה לכל קרן פנסיה תיעשה פעם ב-5 שנים. יש לזכור שחוסכים יכולים לעבור בכל עת מקרן פנסיה אחת לשניה וגם בין מסלולי ההשקעה השונים בקרן, שלהן תשואות שונות בתקופות שונות. לא ברור כיצד תינתן לחוסך רשת הבטחון במצב כזה.
3. בדברי ההסבר לחוק נאמר שתוקם "קרן להשלמת תשואה" שתגבה מעין מס של 30% מהתשואה העודפת בקרנות הפנסיה, ותממן את הקרנות במצב של תשואת חסר. במידה ולא יהיה מספיק כסף בקרן, בדברי ההסבר כתוב שההפרש ימומן מתקציב המדינה, אבל בחוק כתוב רק שהממשלה "רשאית" להעביר כספים אלה, ולא חייבת.
4. כיום חלים על כספי קרנות הפנסיה של הציבור, ש-30% מהם שמושקעים באג"ח מיועדות, לטווח של 15 שנה, החוק להגנה על הנכסים הפיננסיים של הציבור (תשמ"ד-1984), אשר ניתן לשינוי רק ברוב מוחלט של 61 ח"כים. לא ברור איזו הגנה חקיקתית תהיה על המנגנון החדש.

לפיכך, פורום החוסכים לפנסיה קורא לחברי הכנסת להקפיא את הרפורמה או להפריד אותה מחוק ההסדרים, ולציבור להתגייס למאבק. לתרומה למאבק
ראו גם: למכתבנו לשר האוצר
בנק ישראל נגד תוכנית האוצר לשינוי החיסכון לפנסיה: "לשמר את הביטחון" (כלכליסט 18.8.2021)
הסעיף החשוב ביותר בחוק ההסדרים (העוקץ 20.8.2021)
"אין שום הגנה חקיקתית על הפנסיות, אפשר לבטל את זה בחוק ההסדרים הבא" (דבר 31.8.2021)
הרפורמה בפנסיה: האוצר והציבור ישלמו ביוקר (גלובס 2.9.2021)

רקע: אג"ח ממשלתיות סחירות ואג"ח מיועדות

עד שנת 2003, הושקעו 70% מכספי קרנות הפנסיה, הישנות והחדשות, באגרות חוב ממשלתיות מיועדות, צמודות למדד (Designated or Earmarked Bonds) שהנפיקה ממשלת ישראל. בשנת 2003 התקבלה החלטה ע"י שר האוצר דאז, מר בנימין נתניהו, להפחית את הנפקת האג"ח המיועדות ל-30% מכספי קרנות הפנסיה. כתוצאה מכך התחילו לזרום כספי פנסיה רבים יותר לשוק ההון ולבורסה.

אגרות חוב מיועדות, כגון סדרות: חץ, מירון וערד, אינן נסחרות בבורסה, הן לא נמכרות ונקנות ע"י משקיעים פרטיים. זאת בניגוד לאג"ח ממשלתיות סחירות, כגון שחר, גליל ומק"מים, שנסחרות בבורסה ושעריהן נקבעים במסחר בבורסה בכל יום עסקים.

בעקבות המשבר של 2008 ארעו שני דברים: ירדו הריביות המוניטריות שנקבעות ע"י הבנקים, ויחד איתם התשואות לפדיון של אגרות ממשלתיות "רגילות" הנסחרות בבורסה בישראל, כמו גם בארה"ב ובמדינות אחרות בעלות סיכון נמוך. דבר נוסף שארע הוא גל הסדרי החוב ("תספורות") באגרות חוב קונצרניות. בנוסף, התנודתיות בשערי המניות גבוהה יותר מבעבר, ואיתה גם הסיכון בהשקעה בהן. כתוצאה מכך, ארגונים חברתיים וחברי כנסת העלו את הדרישה להקטין את החשיפה של כספי הפנסיה לשוק ההון, ולהבטיח להם תשואה ע"י הממשלה באמצעות אג"ח מיועדות.

תכניות נוספות שמבוססות על אג"ח מיועדות הן פוליסות ביטוח מבטיחות-תשואה, שנפתחו עד 1991. לפוליסות אלה הוקצו אג"ח מסוג חץ (חיים צמוד), בריבית של 4% עד 6.2% לשנה צמוד למדד. האג"ח שהונפקו לקרנות הפנסיה עד לשנת 1995 הן אג"ח מירון (ל-20 שנה) בריבית 5.5% לשנה, ומשנת 1995 אג"ח ערד (ל-15 שנה) בריבית 4.8% לשנה. ניתן להזכיר גם שממשלת ישראל מנפיקה גם למוסד לביטוח לאומי אג"ח מיועדות מסוג "עיבל" (ל-20 שנה בריבית 5.5%) שבהן מושקעים כספי המוסד, המיועדים בין היתר לתשלומי זקנה ושארים בעתיד.

אג"ח מיועדות: יתרונות וחסרונות

יתרונות אג"ח מיועדות מול אג"ח ממשלתיות סחירות:
אי תלות בריבית: הריבית באג"ח מיועדות נקבעת לתקופה ארוכה, ואיננה תלויה ישירות בריבית בשוק ההון.

סיכון ריבית: שווי אג"ח ממשלתיות סחירות נקבע בכל יום עסקים בבורסה, והוא תלוי בעיקר בגובה הריבית במשק. עלייה בריבית מעלה את תשואות האג"ח בבורסה, ומורידה את השערים בהתאם (בסביבות השינוי בריבית כפול מח"מ האג"ח), וכמובן ירידה בריבית מורידה את התשואות ומעלה את השערים. אמנם, מי שמחזיק את האג"ח עד סוף התקופה אמור לקבל בדיוק את ההצמדה והריבית שהובטחו מלכתחילה. אבל גופי הפנסיה מחויבים לחשב את שווי האג"ח בכל רגע לפי שעריהם בבורסה, ואנשים שצריכים למשוך כסף מקופת הגמל או ביטוח המנהלים ברגע מסוים, לאחר ירידת שערי האג"ח, עלולים להיפגע בשווי החסכון. בעיה זו לא קיימת באג"ח מיועדות.

יתרונות מול השקעות אחרות: בהשקעות אחרות קיימים סיכונים שונים, הנובעים מתנודתיות בשווי הנכסים, וסכנה להפסדים, אי עמידה בהתחייבויות והגעה להסדר חוב. מקובל להניח בתורת המימון, כי הסיכון בהשקעה עולה עם עליית התשואה הצפויה. באג"ח מיועדות קיימת תשואה סבירה ומובטחת בסיכון אפסי.

חסרונות מול השקעות אחרות:
עלות לתקציב המדינה: במצב הקיים, כספים שהמדינה מגייסת באמצעות הנפקת אג"ח מיועדות נבלעים בתקציב המדינה, כמו כספים שהמדינה מגייסת בשוק ההון, והופכים לחלק מהחוב הלאומי. במצב שבו המדינה יכולה לגייס כספים בשוק בריבית נמוכה יותר, ההפרש מהווה לכאורה סובסידיה של המדינה לחסכון הפנסיוני. עם זאת, כפי שציין פרופ' אבי שמחון, לשעבר היועץ הכלכלי של שר האוצר שטייניץ, המדינה בעצם חוסכת כסף בכך שהיא מגייסת כסף בשוק בריבית נמוכה יותר. אולם המדינה לא צריכה לחסוך כסף על חשבון החסכון הפנסיוני של אזרחיה, ולא צריכה להוריד גם להם את הריבית. בנוסף, על-פי הצעת פורום החוסכים לפנסיה (ראו בהמשך) האג"ח המיועדות לא יהוו סובסידיה אלא "ספיגת סיכון" בלבד של הממשלה.

השלכות מקרו: כספים שמושקעים ע"י הגופים המוסדיים, הם לכאורה, חלק מההשקעה הפרטית במשק, ויכולים לסייע לצמיחה. זהו אינטרס של החוסכים, שכתושבי ישראל רוצים להנות בעקיפין מפירות הכסף עוד לפני שיגיעו לפנסיה. עם זאת, בשנים האחרונות התברר שחלק גדול מהכספים הושקעו בהשתלטות ממונפות על חברות קיימות, או בחברות שהשקיעו אותם בחו"ל. בשנים האחרונות, רוב הכספים החדשים שהופקדו בחסכון הפנסיוני, הושקעו בפועל במניות או אג"ח בחו"ל. למעשה מעט מאד מתוך הכספים שהושקעו ע"י הגופים המוסדיים, הגיעו ישירות להשקעה בכושר ייצור, מחקר ופיתוח בישראל. גם צרכים אחרים שקיימים במשק, למשל השקעה בדיור להשכרה במשק, לא מומשו ע"י הגופים המוסדיים.

האם אג"ח מיועדות קיימות גם בחו"ל?

אג"ח מיועדות נדירות יחסית בחו"ל. ברוב מדינות OECD התמיכה של המדינה בפנסיה היא ישירה באמצעות קצבאות זקנה גדולות יותר של הביטוח הלאומי. עם זאת אג"ח מיועדות במתכונת דומה לישראל קיימות במערכות הפנסיה באוסטרליה ובניו-זילנד. כמו כן, בבריטניה, זכאים גופי הפנסיה לרכוש אג"ח ממשלתיות צמודות (TIPS) בריבית מועדפת, דבר המהווה סבסוד והטבה שדומה להנפקת אג"ח מיועדות.

מדוע הממשלה לא מנפיקה אג"ח מיועדות לקופות הגמל?

למרות שכל חוסך יכול להפקיד בכל מכשיר פנסיוני, באופן הסטורי קרנות פנסיה מזוהות עם ציבור השכירים, ואילו קופות גמל מזוהות עם ציבור העצמאים. העדר של הנפקת אג"ח מיועדות לקופות הגמל, מותיר את מנהלי ההשקעות שלהן עם בחירה בין השקעות בסיכון גבוה, לבין השקעות בתשואה נמוכה. כתוצאה מכך הם נאלצים לוותר על הזדמנויות השקעה טובות אך בעלות סיכון, כיוון שאין להן את כרית הבטחון של האג"ח המיועדות. במצב הזה נפגעים עמיתי קופות הגמל, חלקם הגדול עצמאים.

בסוגיה זו הגיש פורום החוסכים לפנסיה עתירה לבג"ץ, במשותף עם איגוד בתי ההשקעות (בג"ץ 6925/14 שהוגש ב-20 לאוקטובר 2014). בדיון שהתקיים ב-30.12.15 הנחה בג"ץ את המדינה לתת הבהרות בנושא, מדוע לא יוקצו אג"ח מיועדות גם לקופות הגמל. בדצמבר 2017 החליט בג"ץ לדחות את העתירה, וקבע שכיוון שרוב החוסכים יכולים לבחור בין קרנות הפנסיה למוצרים האחרים, אין כאן אפליה ולכן העתירה נדחית.
בג"ץ דחה את עתירת החוסכים: קופות הגמל לא יסובסדו (Ynet 26.12.17)
מדוע אין אג"ח מיועדות גם בקופות הגמל (צבע הכסף, רשת ב' 18.3.17)
עתירה לבג"ץ: סבסוד גם לחוסכים בקופות הגמל (Ynet 20.10.14)
"האג"ח המיועדות מקנות לעמיתי הפנסיה עדיפות מובהקת לעומת עמיתי קופות הגמל" (גלובס 20.10.14)
פורום החוסכים לפנסיה עתר לבג"ץ בגין אפליה בין קרנות פנסיה לקופ"ג (TheMarker 21.10.14)

הקצאת אג"ח מיועדות לעמיתי קרנות הפנסיה החדשות

משנת 2003 ועד 2017 הוקצו לכל עמית ולכל סכום בקרנות הפנסיה החדשות, אגרות חוב בהיקף 30% מהכסזפים באופן אחיד. ההקצאה שימשה גם כמאזן תנודות - לאחר תקופה של עליות בבורסה, שיעור ההשקעות בשוק ההון עלה מעל 70%, ואז הם מכרו חלק והמירו באג"ח מיועדות, ולאחר תקופת ירידות, שעור ההשקעות בשוק ההון ירד מתחת ל-70%, ואז לא הוקצו אג"ח חדשות אלא קנו יותר ניירות ערך במחיר הנמוך.

משנת 2011, קרא הפורום לאמץ בישראל את המודל הצ'יליאני, ולהשקיע יאת כספי החוסכים המבוגרים והפנסיונרים בהשקעות סולידיות יותר ובעלות סיכון נמוך. על מנת שלא לפגוע בתשואות, גם בעידן של ריבית נמוכה, הצענו לתמוך במודל הצ'יליאני באמצעות הגדלת שיעור האג"ח המיועדות לחוסכים המבוגרים והפנסיונרים. בנושא זה למשל פנינו לפרופ' יוג'ין קנדל, ראש המועצה הלאומית לכלכלה, באפריל 2012. באוגוסט 2013 התכוון משרד האוצר לקצץ בפנסיה של   הפנסיונרים בקרנות החדשות, כדי להתמודד עם הריבית הנמוכה - הפורום הסביר, שהגדלת הקצאת האג"ח המיועדות לחוסכים המבוגרים תפתור את הבעיה.

סערת הקיצוץ בפנסיה: "הממשלה ירדה מהאחריות" (ערוץ 10, 14.8.2013)
לחזק את אחריות הממשלה לפנסיה (דה מרקר, 22.8.2013) לנייר עמדה של הפורום ומרכז אדוה - 2013

עמדה זו הועלתה גם בשנת 2015, כאשר הממשלה רצתה לאמץ את המודל הצ'יליאני, אבל בלי הנפקה גדולה יותר של אג"ח מיועדות, וכמו כו להגמיש את מודל חישוב הקצבה בקרנות החדשות, שתותאם לתשואה על השקעת הכספים, מה שהיה גם מוביל לקיצוץ בקצבאות הפנסיונרים בעידן של ריבית נמוכה.

לא להוציא לפנסיה את האג"ח המיועדות (דה מרקר, 13.4.2015) לנייר עמדה של הפורום ומרכז אדוה - 2015

ההצעה כוללת הגדלת אחריות הממשלה לפנסיה ע"י הגדלת הנפקת אג"ח מיועדות. אולם את הכספים הנוספים שיגויסו, במקום לבלוע אותם בתקציב המדינה וליצור חוב שיידרשו לשלם משלמי המיסים בעתיד, יש להשקיע בקרן השקעות מיוחדת שתנוהל ע"י המדינה, באמצעות הנהלה ציבורית, בדומה לקרן הלאומית לתמלוגי הגז. אולם בניגוד לקרן תמלוגי הגז, ניתן יהיה להשקיע את כספי קרן כספי האג"ח הן בארץ והן בחו"ל (כאן אין "מחלה הולנדית"). חלק מהכספים יושקעו במניות, במטרה לייצר תשואה לטווח הארוך. לעומת זאת המדינה תהיה פחות רגישה לתנודתיות ולסטיות התקן של התיק.
קרן כזו תוכל לסייע גם בהשגת יעדים כלכליים לאומיים, בתנאי ששומרים על תשואה סבירה. לדוגמא, בתקופה של ירידה בגיוסי כספים בקרנות הון סיכון, הקרן תוכל להשקיע בענפי הטכנולוגיה ובכך לקדם את המחקר, הפיתוח והצמיחה. בתקופה של מצוקת דיור, הקרן תוכל לממן בנייה להשכרה ועוד.
החשיפה של המדינה להתחייבויות תהיה בעצם להפרשי תשואה - אם האג"ח המיועדות יבטיחו לקרנות הפנסיה ריבית של 4.5% לשנה ותשואת הקרן תהיה 3.5% לשנה, המדינה תממן את ההפרש - בדומה לחוזה Swap בו מתחייבים על ההפרש בין ריבית קבועה לריבית משתנה. התחייבות זו תתומחר כ-Swap במאזן הלאומי, ולא במלוא שווי ההתחייבות שכן היא מגובה בנכסים. בתיק המנוהל לטווח הארוך ניתן להערכתנו לעמוד בתשואה של 4.5% לשנה ללא קושי.
לגבי קרנות הפנסיה, הכוונה היא שהמדינה תמשיך להנפיק 30% אג"ח מיועדות לעובדים ברוב תקופת החסכון, 50% לחוסכים מגיל 60 ומעלה ו-70% למקבלי קצבה בפועל. להצעה זו יתרונות רבים: מימוש המודל הצ'יליאני להתאמת רמת הסיכון לגיל החוסך, מבלי לפגוע בתשואה. חיזוק אחריות המדינה לפנסיה והפחתת הסיכון לפנסיונרים, מבלי להטיל חוב גדול על אוצר המדינה. ייחסך הצורך להקטין את קצבאות הפנסיה בקרנות החדשות בגלל התאמת תחזית התשואה לריבית במשק, מכיוון שרוב הכספים יהיו באג"ח מיועדות.

בהמשך 2015, נענה שר האוצר לפניותנו, והקים ועדה בראשות מנכ"ל המשרד שי באב"ד, שתבחן מחדש את נושא הקצאת האג"ח המיועדות. הועדה כללה את הגורמים הרלוונטיים במשרד האוצר, בנק ישראל והמועצה הלאומית לכלכלה, אך לא גורמים ציבוריים מחוץ לאוצר ולא ביקשה לקבל ניירות עמדה והצעות של גופים כאלה. וכך לא נדונה בועדה הצעתנו לנהל את כספי האג"ח בקרן השקעות. עם זאת, הועדה אימצה את הרעיון להסיט שעור גבוה יותר של אג"ח מיועדות לחוסכים המבוגרים. מסקנות הועדה אומצו בתקנות בחתימת שר האוצר. הועדה סירבה להצעות להנפיק אג"ח מיועדות גם לקופות הגמל.

למצגת הועדה למסמך הועדה
לתקנות זקיפת תשואה - מרץ 2017 להתייחסות הפורורם לטיוטה - אוגוסט 2016

הצעות נוספות

בשנים האחרונות טענו בארגונים החברתיים, כי הפחתת הנפקת אג"ח מיועדות ושליחת כספי הפנסיה להשקעה בשוק ההון, היתה חלק מהתנערות הממשלה לאחריות לפנסיה והפקרתה לשוק החופשי. טענה זו נשמעה גם ע"י חברי כנסת, כגון שלי יחימוביץ', והועלתה גם בזמן המחאה החברתית. נייר העמדה שהגיש פורום החוסכים לפנסיה לועדת טרכטנברג, הציע לממש את המודל הצ'יליאני להתאמת רמת הסיכון לגיל החוסך באמצעות הנפקה גדולה יותר של אג"ח מיועדות למסלולים של החוסכים המבוגרים (מגיל 60 ומעלה, ומקבלי קצבאות). נושא זה נדון לאחר מכן בכנס קיסריה 2012 - לנייר העמדה של הכנס. בכנס הקמת השדולה לפנסיה הוגנת בכנסת שנערך ב-28.10.13 דיברו חלק גדול מהדוברים בעד החזרת הנפקה גדולה יותר של אג"ח מיועדות.

הצעת פרופ' אביה ספיבק: לטענת ספיבק, אגרות חוב מונפקות כיום לחוסך באופן יחסי להיקף החסכון שלו, ולכן הן אמצעי רגרסיבי (הערה שלנו: זה לא מדויק כיוון שלהפקדה בקרן פנסיה יש תקרה של פעמיים ההכנסה הממוצעת במשק, ואילו קופות גמל וביטוחי מנהלים כיום אינם זכאים לאג"ח מיועדות, כך שהעשירון העשירי למשל אינו מקבל יותר מהעשירון התשיעי). ספיבק מציע לחלק את החסכון הפנסיוני לשני רובדים, רובד בסיסי לחלק השכר הנמוך שיגובה כולו באג"ח מיועדות, ורובד נוסף לבעלי שכר ממוצע ומעלה שיושקע בשוק ההון. החסרון המרכזי: אין התאמה של רמת הסיכון לגיל החוסך.